全流通背景下我国上市公司收购特点分析

上市公司收购是公司发展中资本运作的关键环节，是资本市场中资源配置最生动的体现。我国上市公司收购行为长期以来呈现明显的投机性，这与我国资本市场股权分置结构密切相关。所谓的股权分置（或称股权割裂、股权分裂等）是我国特定历史条件下，上市公司A股内部形成的流通股股东与非流通股股东在利益上的分置状态。随着我国股权分置改革的推进及全流通时代的到来，我国上市公司收购将进入“新并购时代”，上市公司收购在动因、形式、支付方式、定价等方面发生显著变化。

1 收购动因

股权分置时代，由于我国壳资源的稀缺，上市公司收购最明显目的是取得壳资源，从而达到上市圈钱的目的。我国的买壳上市与国外的买壳上市是有区别的。在成熟国家的股市，买壳上市行为可以带来帕累托改进。而在我国，证券市场准入制度门槛高，上市公司上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格就可获得垄断收益。因此，虚假重组、报表重组现象大量存在。报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化，只是通过自我交易等手段使账面利润增加。报表性重组的方法多种多样，例如控股股东以高价购买上市公司的存货、承租上市公司的资产、高息从上市公司借款等等。并购多局限于“财务型并购”与政府主导的“撮合型并购”。

全流通时代，投资者收购的目的更加关注收购的协同效应和产业整合，从对壳资源的争夺发展为战略性收购。全流通条件下，资本市场机制的完善为优势企业通过购并产业内的上市公司实现快速做大做强奠定了制度基础，同时国内较低的产业集中度为产业整合即战略并购创造了巨大的空间和机遇，收购人对上市公司的战略并购将逐渐成为上市公司收购活动的主流。[1]

2 收购形式

股权分置时代，国有股一股独大，公司控制权的获取基本通过受让国有股的方式即可达到，国有股为非流通股，因此操作简便、收购费用相对较低、成功率较高的协议收购成为股权分置时代的主要收购方式。1994年4月，珠海恒通股份有限公司协议收购了棱光实业股份有限公司35.5%的国有股，首开上市公司国有股以协议收购方式进行转让之先河。[2]要约收购方式应用较少，收购触发强制要约收购中多数又被豁免、要约收购有形无实。由于协议收购本身具有的弊端和其适用条件限制决定它不可能今后长期作为我国上市公司收购的方式，也不能代表公司收购方式发展的方向，而只能作为一种过渡时期的权益手段。

全流通时代，要约收购成为收购的主要方式。一方面在股份全流通的背景下，所有股份都可以通过市场出售，既没有进行协议收购的必要，也没有价格操纵的空间，消除了股权协议收购存在的理由；另一方面，股权分置改革后同股、同权、同价，体现了所有股东权利的真正平等，从制度上保证了收购中交易各方的自愿性行为和利益实现的公允性，加之，估值角度，经过前几年股市持续下跌，国内不少上市公司股票价值已被不同程度低估，凸显出较高的并购价值，为要约收购和二级市场收购创造了条件，因此，股权分置改革后的上市公司并购中，要约收购和二级市场收购将会逐步得到推广。[3]全流通时代的到来是要约收购顺利进行的先决条件；股权分置改革后股权结构相对分散是要约收购的基础条件。根据现行的规则，收购方每收购股份达到5%时都需要举牌，并且在两次举牌之间至少要间隔3日，这样长期的过程会使收购方大大增加收购成本，因此，二级市场的举牌并购方式不会成为上市公司收购的主流。

3 收购支付方式

股权分置时代，收购支付的主要方式是现金，收购需要的现金量非常大在很大程度上制约收购的进行。我国《商业银行法》规定信贷资金不得用于股权性投资，而且企业信誉体系不健全，从而使收购资金的来源受阻，现金支付方式很难得到大幅度推广。同时，上市公司流通股与非流通股同股不同价，即使采用股权支付方式进行收购，换股比例很难确定，国外成熟资本市场广泛采用的换股并购方式也被搁置。

全流通时代，换股并购将成为主要方式。股权分置改革完成后，通过股权支付收购对价将大行其道：一方面不同股东持有的都是流通股，价值都有市值确定，因此股本扩张和收缩定价统一，不存在股东权益在不同股东之间转移的不平等现象；二来股权的流动性增强，容易变现，对于被并购方而言，乐于获得上市公司的流通股，还可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益；三是避免了以往信贷或现金支付提高企业资产负债率，影响企业自身生产经营的问题。[4]从国际现实情况及我国实际操作层面分析，换股并购方式具有很大优势，它比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效益。20世纪90年代以来，换股并购方式在全球并购市场上居于主导地位。随着我国股权分置改革的完成及全流通时代的到来，换股并购方式将被激活。2007年11月26日，东方电气股份有限公司正式在上海证券交易所上市。“东方电机”公司名称也随之改为“东方电气股份有限公司”。标志着我国首例换股要约收购项目的顺利进行，同时也是我国第一家将“火电、风电、水电、核电、气电”等五项电力资产一并上市的企业。东方电气集团创造性地提出了“股改＋定向增发＋换股要约”的整体上市方案，此举开创了中国证券市场先河，成为国内换股要约收购的首例。国家工商总局于2009年1月14日颁布《股权出资登记管理办法》，第一次明确允许投资者以股权作为出资方式，从而大大降低企业战略重组的成本，为企业改组改制、重组提供了一条便利的通道，充分发挥股权出资在促进投资等方面的重要作用。财政部、国家税务总局于2009年4月30日颁布《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》第二条明确股权支付的涵义：“本通知所称股权支付，是指企业重组（在此通知中指企业在日常经营活动以外发生的法律结构或经济结构重大改变的交易，包括企业法律形式改变、债务重组、股权收购、资产收购、合并、分立等）企业中购买、换取资产的一方支付的对价中，以本企业或其控股的股权、股份作为支付的形式；”再次为并购重组开路，换股并购的税收负担将大幅降低，企业合乎规定的股权收购等行为将可以免税。

同时，在现金支付方式上，我国银监会于2008年12月6日颁布《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称《指引》），允许商业银行开办并购贷款业务，改写商业银行不能从事股权贷款业务的历史，为我国公司的并购业务增加新的筹码。在并购贷款的实践方面，2008年12月《指引》公布后当月，上海联交所、工行上海分行、上海银行即签订了并购贷款合作协议；2009年1月，北京产交所、工行北京分行、北京首创股份签订了三方并购贷款合作框架协议，此后，开发银行与中信集团、中信国安签署中信集团战略投资甘肃白银集团并购贷款合同，合同金额16.315亿元，成为《指引》后发放的首笔并购贷款。截止2009年3月15日，工行、中行、建行、交行、国家开发银行、中信银行、招商银行、北京银行共8家银行完成了并购贷款业务流程和内控制度的制定和报备工作；工行、中行等5家银行已签订或正在签订的并购贷款合同10笔，合同金额76.88亿元，所支持的并购交易金额156.78亿元。[5]

4 收购定价

股权分置时代，流通股与非流通股股价采用不同的定价基准，流通股股东以证券市场每股价值为定价基准，流通股股东的资产价值与公司业绩和市场走势密切相关；非流通股以每股净资产价值为定价基准，非流通股股东的资产价值并不通过证券市场表现，只与其实际融资有关联，并不能真正反映公司的实际价值。

全流通时代，无论大股东、中小股东，还是国有股、法人股、社会公众股均以股票的市值为定价基准，市值成为考核上市公司业绩的关键指标，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素，资本市场的定价功能凸显。资产估值的核心理念从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。

我国证券市场是政府主导型的转型加新兴的市场，股权分置改革后的全流通为上市公司收购提供基础条件，同时也标志着我国资本市场进入资源优化配置的新时代。


参考文献：

[1]蒋鹤磊．全流通时期上市公司收购特点初探载[J]．世界经济情况：2008（6）：89．

[2]孟祥秀．试论股权分置改革与我国公司收购方式的选择[J]．商业现代化：2006（33）：154．

[3]马崇明．我国股权分置改革后的上市公司并购[J]．中国市场：2006（45）：24．

[4]王蕾，郁骥．全流通后的公司价值探讨[J]．股市动态分析：2008（47）：62．

[5]史建三．中国并购法报告（2009年卷）[R]．北京：法律出版社，2009年．

 

摘要：本文主要通过对股权分置时代与全流通时代我国上市公司在收购动因、形式、支付方式、定价四个方面的比较分析，指出全流通背景下我国上市公司收购呈现收购目的的投资性、要约收购的主导性、支付方式的多元性、定价的客观性的特点。

关键词：股权分置；全流通；要约收购

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